2021年4月23日下午，金融市场发展前沿系列讲座（四十三期）在经济学院103教室顺利举行。本次讲座邀请了复旦大学中国金融法治研究院副院长、泛海国际金融学院金融学教授施东辉担任主讲嘉宾，他以“资本市场三十年与注册制新征程”为主题进行了演讲。华中科技大学经济学院金融学系孔东民教授担任本场点评嘉宾。

       今年正值中国资本市场成立30周年，在中国金融发展和改革的重要历史节点上，回顾资本市场30年的发展进程，展望中国资本市场的未来改革之路，具有十分重要的现实意义。

       施东辉首先系统回顾中国资本市场过去30年的发展历程。他指出，中国资本市场的发展是改革开放的产物，它借助于中国经济的高速增长、国内充裕的拟上市资源以及庞大的投资者群体，在30年中取得了历史性的突破和跨越式的发展。而这种跨越式发展，既体现在资本市场规模上，也体现在我国资本市场的综合竞争力上。

       从数据出发，施东辉对全球主要的证券交易所的市值排名和交易金额进行分析。从市值排名来看，上海证券交易所目前排名全球第三，深圳证券交易所排名全球第七，基本上处于全球主要资本市场的前列，中国资本市场目前已经是全球第二大资本市场，仅次于美国；另一方面，从交易金额来看，上海证券交易所和深圳证券交易所在全球主要交易所中也是位居前列的，中国资本市场已经成为全球规模最大、最具市场辐射力的新兴市场。

       不仅如此，施东辉还指出，中国资本市场综合竞争力也在随着规模发展和功能完善不断提高。他利用从市场发展的制度环境、市场规模、市场功能、以及市场运行质量这四个层面进行评估的指标数据，分析了全球26个主要资本市场的综合竞争力。在他看来，，中国资本市场每个维度的竞争力排名都是处于第四的位置，但前三位都是一些比较老牌的资本市场，例如美国、英国、澳大利亚，事实上，中国资本市场已经进入了全球资本市场第二梯队的领头羊位置。

       施东辉进一步指出，我们在看到中国资本市场的成就的同时，也不能忽视其发展上存在的问题和短板。特别是中国资本市场大而不强的特征尤其值得我们关注。他以2019年第三季度数据为例，指出国内131家证券交易商的总资产数额仅相当于高盛的总资产数额，且不足工商银行总资产的四分之一。这种结构单薄，规模不大的特征由此可见一斑。这实际上对中国资本市场的高质量发展提出了更高的要求。

       基于中国资本市场的发展历程，施东辉做了进一步延伸，对中国经济发展的经验提出了一个基于资本市场视角的解读。在他看来，从资本市场来看，学界所提出有效的市场加上有为的政府就是中国经济发展经验的看法，可能要做修正，因为中国资本市场发展历程所展现的是却是无效的市场加上有为的政府结合的结果。对此观点，他围绕资本市场的有效性、上市企业的角度和监管机构三个角度进一步进行了诠释。他认为中国资本市场并不是十分有效的，从需求方来看，投资者结构不合理，整个市场需求方是很不成熟的；从供给方来看，中介机构处在市场的最前线，在法律约束和声誉约束下，中介机构没有非常好地发挥看门人机制的作用；从上市企业的角度来看，因为市场非理性的定价估值，导致上市公司大股东的行为会发生异化；另一方面，监管机构等政府部门是最大的制度供应方，但监管机构在多目标的政策抉择下，往往是过度“有为”，顾此失彼。

       他总结到，中国经济发展的经验，即有效的市场加有为的政府，在资本市场上没有很好地体现出来，反而出现了一些问题。第一个问题是特殊的市场环境造就了中国的股市定价机制，使得市场的定价效率相对较低。国内市场是一个散户数量非常巨大、参与度非常广泛的市场，散户交易量能占到整个市场交易量的70%以上。作为个人投资者，专业知识、能力、风险管理的意识和经验，与机构相比相对不足。我们中国的传统文化，也不是讲究很精确的逻辑演绎，而是更加注重意会的思维，所以整个市场的投机性相对比较强，市场的定价效率相对较低。第二个问题是市场短期性、非理性的因素较多，导致整个市场波动巨大。他认为，这造成了中国资本市场牛市总是很短暂的，熊市相对来说比较漫长的现象，这也导致了投资者盈利比较困难，虽然投资者长期收益率低，但仍然存在“一夜暴富”的可能。

       针对现实面临的问题，施东辉提供了促进我国资本市场进一步发展的渐进式的增量改革建议。具体到资本市场，就是通过增量市场的改革来推动存量市场的改革。他指出，科创板的设立及其制度创新就采用了增量改革的思路，它担负着两大使命：一是解决资本市场对新经济企业包容支持不足的问题，引导资源、资金向国家重点支持的行业和重点领域集聚，为他们提供更有针对性、更有效的金融支持和服务；二是完善整个资本市场的基础制度。施东辉教授认为科创板的设立，就是一块改革的试验田，它结合国际最佳的实践和中国市场的实际经验，包含从发行、上市、交易、监管包括退市等一系列的制度体系，中国资本市场将在科创板市场先行先试，总结经验后再移植到存量市场上。

       在讲座的最后，施东辉围绕当前注册制的改革也谈了自己的看法。他指出，正确理解注册制，必须要把握一个核心、三个统筹和四个变化，即坚持以信息披露为核心；统筹不同板块错位发展、统筹一揽子配套改革、统筹存量和增量改革；上市标准变得更具包容性、发行审核变得更为高效透明、定价机制变得更加市场化和更加压严压实中介责任的四个变化。他强调，注册制改革对于国内资本市场具有十分重要的影响。首先是市场高度，相较于之前的规章制度，在注册制的法律理念下，企业发行股票是天然享有的权利，只要真实准确完整地披露了相关信息，主管机构就不能对盈利前景、财务状况这些因素进行实质性判断，从而否决发行上市申请；其次是市场宽度，深化改革带来的系统效应使得市场更加完善，国内直接融资的公司数量和金额都将出现大幅上升；最后是市场深度，注册制改革促使居民资产配置结构发生改变。同时，随着注册制的推行，国内股市头部效应也会日益明显，集中度进一步提高，很多业绩很差、经营无特色、行业无前景的公司会慢慢无人问津。以产业升级、治理优化为目的的并购未来则会变得更加频繁。施东辉教授认为，在中国资本市场30年发展这一历史关键点上，以科创板试点注册制改革为突破口，中国资本市场的整体性改革将会迈入新阶段，也必将创造新的成就！

       华中科技大学经济学院金融系教授孔东民对本次讲座进行点评。他介绍到，施东辉教授曾在上交所工作23年，对资本市场有着十分深刻的理解，同时在学术层面也是成果斐然。他同时建议同学们利用课余时间广泛阅读相关文献，从中得到更多的启发。他表示施东辉教授的讲座深入浅出，引人思考，让听众受益颇深，希望以后施东辉教授能更多地来到华中科技大学经济学院进行分享交流。

       在互动环节，施东辉教授从专业的视角详细认真地解答了同学们提出的问题（具体参见“提问环节”）。

       提问环节：

       问题一：注册制相对核准制来说上市门槛降低，可能会对投资者利益造成损害，请问目前对于投资者保护这方面有什么措施？另外，注册制可以更好地促进企业创新吗？

       答：注册制改革属于一种系统性的改革，在我国的特殊体制下执行效率较高，例如在法律层面上去年3月便完成了新《证券法》的修订。对于投资者的保护这块，刑法上也有所体现，例如刑法中加大了相关处罚力度；民事责任上，类似美国集体诉讼，我国有代表人诉讼，它能够代表中小股东维护自身权益；行政监管上，造假上市有责令购回制度。但是由于注册制刚推出，目前还没有代表性的投资者保护案例。另外，注册制对于发行上市的条件更具包容性，对于企业创新是有积极推动作用的。但是也要注意到，由于对科创板的定位越来越狭窄，市场化的进程出现逆转，有些创新型公司开始转而寻求港股、美股上市。

       问题二：对于市场交易制度的改革，例如放开涨跌幅等制度，请问您对A股市场交易制度的完善和创新怎么看？

       答：个人认为整个进程可能会相对比较慢，因为从领导角度看这是一个非迫切性的问题，并且一旦实行可能会出现一些风险，因此这可以慢慢推进。

       问题三：讲座提到2016年个人交易占比下降，请问主要原因是什么呢？国内目前没有T+0制度，依旧采用T+1制度，请问现在这种T+1制度反映的信息准确吗？

       答：前面提到的个人成交金额占比下降的原因是2015年发生股灾，以前本人论文也写过，市场损失对投资者会造成心灵创伤，因此之后会将更多的资金投入基金等其它金融产品当中。关于T+0和T+1制度的选择，目前市场上对此仍存在争议。个人认为，采用T+1制度对中小投资者来说不是一个好事情，但对于量化交易的机构来说可能有更大的提升。因为个人投资者存在行为偏差，可能诱发其进行不合理的投资。虽然T+0制度对于信息效率有一定影响，可能反映的信息更加准确，但本人则对此持保留意见，认为没必要很快地反映市场信息。

       金融市场发展前沿系列讲座是由张培刚发展经济学研究基金会、湖北省银行业协会和华中科技大学经济学院、武汉工商学院联合组织的一项大型学术公益活动，邀请国内外一流的金融理论研究和实务专才，讲授和介绍国内外当前金融市场发展的最新趋势、热点领域和重大理论前沿发展，进一步加深社会对金融领域前沿发展的了解和对现代金融运行机制和规律的认识。

       施东辉，上海交通大学安泰经济与管理学院管理学博士，复旦大学中国金融法治研究院副院长，泛海国际金融学院金融学教授。曾任职上海证券交易所基金市场部总经理及资本市场研究所所长，参与了资本市场一系列重大改革举措和产品创新的方案设计与实践。施教授的主要研究领域为市场微观结构、公司治理、行为金融及金融市场发展政策。研究成果发表在Management Science, Review of Finance，经济研究、管理世界等国内外知名学术期刊，曾获亚洲金融学会2015年会“CFA协会亚太资本市场研究奖”，中国金融学术会议2019年会最佳论文奖，上海市第十四届哲学社会科学优秀成果（论文类）一等奖，第八届高等学校科学研究优秀成果（人文社会科学著作论文类）二等奖等学术奖项。也经常在《财经》《第一财经》《二十一世纪经济报道》《澎湃新闻》等主流财经媒体撰写相关金融市场评论。